【东吴晨报0304】【宏观】【策略行业】房地产、国防军工【个股】三一重能、东方雨虹

　　真人官网 九游会AG真人官网 九游会AG从周度数据来看，截至2025年3月2日，本周ECI供给指数为50.43%，较上周回升0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较上周回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.64%，较上周回升0.04个百分点；ECI出口指数为50.30%，较上周回落0.02个百分点。

　　月度ECI指数：从2月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.28%，较1月回落0.17个百分点；ECI需求指数为49.89%，较1月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较1月回落0.07个百分点；ECI消费指数为49.61%，较1月回升0.14个百分点；ECI出口指数为50.28%，较1月回落0.12个百分点。从ECI指数来看，2月份经济在供需两端都延续着较为明显的复苏态势，节后工业生产的修复也逐渐开始向基建链条传导，而结合1-2月份的高频数据来看，出口、地产和商品消费较去年同期均出现了明显改善，需求端的修复有望带动一季度经济增长实现“开门红”。消费方面，春节期间的消费数据显示家电、手机等品类实现了零售收入的同比高增，而节后乘用车零售市场也开始逐步修复，“以旧换新”政策对商品零售的拉动效果已明显显现；出口方面，节后监测港口累计完成货物吞吐量持续走高且强于季节性、同期美国进口也出现了明显加码，指向“抢出口”行为或有所强化。本周美国和墨西哥相继表态或对中国实施关税加码，或对我国通过墨西哥进行转口贸易的电子设备和汽车等产品出口造成明显扰动。物价方面，2月整体数据来看，猪肉和蔬菜价格均较1月出现了明显的环比回落，食品价格对CPI的正向拉动作用或小幅减弱，叠加2月翘尾因素对CPI的影响，2月CPI同比或小幅转负。

　　ELI指数：截至2025年3月2日，本周ELI指数为-0.71%，较上周回升0.03个百分点。货币政策或延续精细化流动性调控。回顾2月份人民银行的流动性调控，在“降准”缺位、国债买卖继续暂停的情况下，货币政策主要通过公开市场操作和买断式逆回购吞吐资金：公开市场操作层面，2月份合计净回笼1万亿；买断式逆回购层面，2月份开展了1.4万亿规模的操作，包括9000亿3个月期和5000亿6个月期，由于2月份有8000亿元买断式逆回购到期，因此实际净投放规模为6000亿元，达到去年创设以来规模最小的单月投放。合计来看，2月份货币政策各项政策工具净回笼4000亿元，货币政策精细化调节流动性的风格或延续至3月份，对流动性而言，3月份往往是财政支出大月，对流动性形成补充，或部分对冲“两会”后政府债供给边际抬升的压力，而3月份贷款投放对银行体系流动性的消耗或也将从买断式逆回购和MLF续作上得到一定补充；从货币政策工具层面，3月份包括MLF在内合计有2.0万亿公开市场工具到期，如何精细化调控以平抑逆回购到期对流动性的影响，货币政策或继续“防风险”和“稳增长”之间需求平衡，预计3月份流动性供需总体延续“紧平衡”局面。

　　风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

　　本周（2025年2月24日-2025年3月2日），发达市场及新兴市场同步下跌，新兴市场转跌：MSCI发达市场下跌1%，主要体现在美股下跌，欧股再次在发达市场中表现相对亮眼；MSCI新兴市场转跌且跌幅较大（-4.4%），尤其是中国资产领跌。各个市场交易的主线开始分化：

　　美国在宏、微观催化下，纳指及标普连续两周下跌。其中纳指跌幅较深且在本周继续领跌（-3.5%），标普跟跌（-1%），但是周五PCE显示1月美国通胀温和上涨，缓解了部分通胀担忧，道指大幅反弹，单日涨幅补足前期累计跌幅，收涨1%。

　　宏观方面：经济走弱，通胀坚挺，“滞胀”担忧重燃。一方面，基本面疲软，1）美国1月零售销售额环比下降0.9% ，创近两年来最大降幅；2）2月服务业PMI 49.7，美国服务业PMI首次降至50以内，且创2023年1月份以来新低，加剧市场紧张情绪；以及3）美国2月消费者信心指数显著下降（从1月的105.3降至98.2），指向消费收缩，并点燃了对经济放缓甚至衰退的预期。另一方面，通胀坚挺，美国1月CPI及PPI纷纷超预期，且PPI创2023年2月以来最大涨幅。叠加特朗普关税政策以及政府效率部门（DOGE）启动华盛顿官员裁撤计划，通胀担忧再起。

　　微观方面：财报增长放缓。一是，美股科技七巨头阶段性高增速的叙事或接近尾声，体现在英伟达财报显示增长相对缓和，以及微软裁撤威斯康星及佐治亚的两个数据中心，意味着开始去AI产能；二是，沃尔玛财报不及预期，指向美国悲观的消费前景。

　　因此，论调正从“美国例外论”逐步转向“如果美国不再例外”。短期内，如果美国就业进一步走弱，新增非农就业人数不及12-15万人，可能会进一步激发“美国不再例外”的冲击。美股或进一步下跌，短期内回调10-15%仍在预期内。

　　美国经济走弱，美债利率急跌。伴随着对美国经济的担忧，以及贝森特表示，特朗普及他均认为要“提高美债吸引力，10年期美债利率应随着特朗普政策自然而然地下降”，加剧了美债的看涨押注，美债利率自1月17日以来连续下跌，已经跌破4.3%。

　　二，外部风险再起，打压风险偏好。一是，上周末特朗普签署的《美国优先投资备忘录》，在本周周初便对中国资产造成扰动，外部不确定性导致科技引领的乐观情绪有所消退。二是，关税又重新回到桌面上。特朗普2月27日（本周四）额外追加对中国商品的10%关税，上台一个月以来，已经对中国加征关税合计将达到20%，关税对市场的冲击进一步加大。

　　往后看，关注两会政策。本周市场提前博弈两会政策引导方向，包括但不限于消费、地产等，考虑到市场虽对部分两会政策预期存在分歧，但整体仍偏向温和刺激，此类可能成为下周持续交易的重点和主线。

　　欧洲成为全球资金“再配置”所青睐的对象。考虑到欧洲尚且较为便宜、关税“战火”集中在中、加、墨、以及俄乌冲突缓和协助确认盈利有同步上升空间，资金阶段性切入全球低估值的权益板块，再次布局“低估”的欧洲。

　　全球股票ETF行业类别中，医疗保健、通信流入加速并分别跃至第一与第二，公用事业在本周净流入持续加速，其中金融本周由净流入转至净流出至净流出第二，科技加速流出至净流出第一，可选消费流出变缓。

　　下周重点关注数据及事件：1）3月4日开始的全国两会；2）3月7日美国就业。

　　风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。

　　预测一：收入利润增速中枢下移，回归正常商业逻辑对应增速。我们判断，随着行业步入成熟阶段，同时头部物业公司收入已具备一定体量，未来头部公司的收入增速中枢将回归至10%左右，个别优秀公司的增速仍能维持15-20%。其中，物业服务业务的收入占比将会继续提升，预计未来中枢将提升至70%左右。收入增速的放缓主要源于新拓项目增速放缓，新拓项目增速放缓源于对项目准入标准的提升，考核的重心从“量”调整为“质”，因此2023年起很多公司开始逐步退出前期拓展的部分无法盈利的项目。

　　预测二：利润率分化加剧，需分辨变化的驱动是“增效”还是“降本”。利润率的三大判断：1）分化将持续加剧。未来几年，非业主增值服务及社区增值服务业务发展都将较为平稳，且在收入结构中的占比也会有所下降，因此物业服务业务的利润率将主导公司整体利润率的变化。2）良性的“增效”才具备可持续性。“降本类”措施可持续性差，“增效类”举措则相对更具备可持续性（如物业服务业务毛利率的提升较管理费用或销售费用的下降更好）。3）利润率的变化是一个中期维度的变量，扭转趋势并不容易，因此我们需要特别关注利润率已经出现拐点的公司，其利润率的修复可能带来年维度的估值修复的投资机会。

　　预测三：回款整体下降，现金流面临一定挑战。行业整体收缴率受宏观经济影响将逊于2023年，但预计行业部分优秀公司，通过各种催收措施，可将收缴率维持到与2023年基本持平的水平。收缴率下降带来两大影响：1）应收款增长，关注的指标应为“一年以上应收款”的占比和周转天数的变化；2）经营现金流下降，可能影响分红能力。关于收缴率和现金流的预测，更需要关注能够实现逆市增长或稳定的公司，因为其必然在经营管控或项目质量上优于行业平均水平，这种特质也只有在行业经历波动的状态下方能被放大，进而被发现。

　　预测四：分红意愿继续提升，提升幅度可能弱于上一财年。我们预计2024年大部分公司会继续提升其分红比例，尤其是分红率仍然低于50%的公司。部分受到商誉减值影响的公司，可能会通过维持或适当提高其分红总金额来变相实现分红率的提升。但受到收缴率下滑对现金流造成的影响，我们预计今年大部分公司分红率的提升幅度可能会少于2023年。

　　投资建议：我们观察到物业行业已经出现诸多向好的趋势，但仍不足以到达行业系统重估的临界点。但部分优秀的公司领先行业率先触及了临界点：1）基本摆脱地产关联方的影响；2）收入利润稳定增长，利润率企稳或回升；3）分红率持续提升。我们认为，当前时点的物业公司给予10-15倍的PE是相对合理的估值区间，到达或接近重估临界点的公司理应给予更高的估值，典型的公司为：华润万象生活和绿城服务，是我们当前最为看好的标的，此外建议关注中海物业、万物云、滨江服务等。

　　风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。

　　事件：截至2025年2月，军工行业上市公司2024年业绩预告基本落地。整体来看，发布业绩预告的上市公司业绩大范围承压，从当前结果看，军工产业订单延期、降价等诸多利空导致部分企业业绩承压落地，但悲观情绪得到一定程度释放。

　　截至 2025 年 2 月，军工行业上市公司 2024 年业绩预告呈现出明显的分化态势，除船舶细分行业外普遍承压。从披露的数据来看，部分企业业绩实现了正增长，如中船防务、中国动力等公司。然而，也有相当一部分企业业绩承压，归母净利润同比下降，甚至降幅超过 50% 的企业不在少数。上游元器件企业鸿远电子、新雷能，材料类企业抚顺特钢等均面临业绩下滑的困境，原因包括下业需求下降、市场行情不佳以及技改工程建设影响等。总体来看，军工行业在 2024 年受到多种因素的综合影响，如订单延后、成本上升等，导致行业整体业绩增长乏力，但不同细分领域和企业的表现存在较大差异。

　　2024 年军工企业普遍面临业绩承压的局面，悲观情绪在一定程度上有所缓解，但尚未完全释放。一方面，受中期调整、人事变动等因素影响，行业订单延后，导致企业收入确认节奏放缓，业绩下滑，市场情绪一度较为低落。另一方面，随着 2024 年底及 2025 年初部分企业大额订单的公告，以及行业整体订单逐步下达的预期，市场对军工行业的信心有所恢复。例如，国科军工、大立科技等企业公告的大额订单，显示出下游需求的逐步回暖。综合来看，尽管当前盈利压力尚未完全消退，但市场对行业长期逻辑的共识正在重建，情绪修复领先于基本面拐点‌。

　　近期多家军工上市公司公告大额订单，这在一定程度上释放了积极的订单修复信号。从行业层面来看，这些订单的集中出现表明下游需求正在逐步回暖，尤其是对于一些细分领域的龙头企业，订单的增加有助于缓解前期订单不足的压力，提升市场对行业的预期。从订单性质看，这些项目多集中于新一代装备（如导弹动力系统、高性能材料）和“新域新质”作战领域，表明军工需求正从规模扩张转向技术迭代驱动。值得注意的是，2025年作为“十四五”收官之年，前期因体制改革延迟的订单有望加速兑现，叠加军贸出口扩大、军用技术转化等新增量，行业订单修复具备可持续性。尽管当前订单回暖尚未完全扭转业绩颓势，但其对估值底部的支撑作用已开始显现。

　　军工行业布局方向：重点关注核心主战装备产业链。除了主战装备条线具备长久期的迭代发展的动力，在当前历史节点，有军民两用长周期巨量市场需求的战略新兴方向已经在成为军工行业重要的不容忽视的分支，包括低空经济、商业航天、民用大飞机、水下防御等，天、空、地、海全维域进入快速发展的历史新阶段。贝塔行情龙头的下游主机厂与分系统标的：受益于产业链链长属性、高业绩确定性和倾向于大市值权重风格的趋势，重点关注航发动力、中航沈飞/中航西飞，AG九游会中直股份（叠加低空经济）、中航机载。高低切换行情中的上游配套环节低位标的：主要聚焦少数几个高竞争壁垒同时受益于提前反应产业链订单的材料方向，重点关注菲利华、火炬电子、华秦科技、中航高科、钢研高纳。

　　风险提示：1）军品订单不及预期风险；2）改革进度不及预期风险；3）宏观风险。

　　事件：公司发布24年业绩快报，预计实现营业收入181亿元，同比+21.1%；归母净利润18.6亿元，同比-7.5%；扣非后归母净利润16.3亿元，同比+0.7%。单Q4来看，营业收入90亿元，同环比+21%/+138%；归母净利润11.7亿元，同环比+20%/+366%；扣非后归母净利润10.2亿元，同环比+17%/+357%。

　　开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：2024年11月29日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna主权财富基金计划到2030年与三一重能携手建设约合6GW的风电装机以满足日益增长的电力需求。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司风场转让规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为18.8/23.9/27.4亿元（前值为20.9/27.4/32.6亿元），同比-6.5%/+27.4%/+14.6%，对应PE为18.0/14.1/12.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利1.08亿元，同比-95.24%。其中，Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。

　　季度收入增长仍承压，渠道结构优化效果明显。在行业需求压力加大之下，公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势；公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化，工程渠道及零售渠道收入合计235.62亿元，同比增长8.10%，占营业收入比例达到83.98%，其中零售业务营收102.09亿元，同比增长9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降10.4%，AG九游会砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模，施工收入较上年同比下降了51%。

　　Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。公司Q4毛利率14.43%%，同比下降8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳，Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看，2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控，2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。

　　经营性现金流改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额34.57亿元，上年同期为21亿元，其中Q4净流入39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显；到2024年末，应收账款+票据余额78.52亿元，其他应收款22亿，同比去年同期均有明显下降；公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式，预计仍有部分减值压力。

　　盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为16.25/24.82/31.07亿元（2025-2026年前值为26.51/31.52亿元），对应PE分别为19.4X/12.7X/10X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。